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　　老乡鸡招股书(申报稿)：布局全产业链，发力沪苏两地

　　2022年5月19日，中国证监会官网披露老乡鸡餐饮股份有限公司的招股书申报稿，老乡鸡拟发行不超过6353万股，发行后总股本不超过42353万股，拟募集资金12亿元。截至2021年，老乡鸡在全国范围内拥有991家直营门店、82家加盟门店，占餐饮行业及快餐服务业的比重分别为0.09%、3.13%(根据2020年营业收入计算)。

　　主要竞争优势：①强产品力：以肥西老母鸡汤产品为特色，以家常菜品为核心，逐步成为许多顾客日常用餐的选择。②高标准化：建立可快速复制的标准化中式快餐连锁经营模式，为规模扩张奠定了坚实的基础。公司73名自然人加盟商中有51位为前员工，体现员工对公司加盟业务具备充分信心。③全产业链：建立“母鸡养殖+食品加工+冷链配送+连锁经营”的一体化全产业链，有效保证核心产品的稳定供应。

　　行业概况：中式快餐蓬勃发展，增速高于行业平均

　　中式快餐消费客群广、产品业态多、经营连锁化，是餐饮市场大赛道。2016-21年中式快餐CAGR为6.3%，高于餐饮行业平均增速5.5%。预计2021-25年中国快餐行业市场CAGR为8.6%，在2025年突破1.5万亿元，其中中式快餐占比71.2%，有望达1.1万亿元。

　　业务概况：收入增速亮眼，净利率疫后提升

　　收入：2019/20/21年收入各28.6/34.5/43.9亿元，2021年同比增长27.2%。

　　毛利：2019/20/21年毛利各2.1/1.3/1.7亿元， 毛利率各19.0%/17.3%/16.6%，呈下降趋势。

　　净利： 2019/20/21年扣非净利润各1.6/0.9/1.4亿元，扣非净利率各5.6%/2.7%/3.2%，有所回升。

　　业务概况：根植华东区域，发力沪苏两地

　　门店布局：地区门店密集程度高，2021年皖苏两地直营和加盟门店总数分别达到673、158家。

　　餐厅网络：销售区域呈现一定的集中度，其中华东是最重要的销售区域，2019-21年产品销售金额占比在89-93%之间。

　　扩张计划：计划于2022/23/24年分别开设200/230/270家直营门店，在沪苏两地着重发力，未来三年预计上海共开225家，江苏共开150家。

　　管理团队：核心管理团队具备行业经验丰富

　　总经理束从德于2021年7月17日获委任。自2007年加入公司以来，束从德于餐厅运营管理领域累积逾14年经验。

　　副总经理张琼于2008年加入公司，历任本公司IT总监、审计总监、副总经理。朱先华曾任职于麦当劳，燕之坊与栖巢餐饮等多家餐饮公司管理层，现担任公司副总经理

　　股权结构：家庭成员持股比例大

　　合肥羽壹持有公司18584.39 万股，占公司股份总数的 51.62%， 为公司控股股东。

　　创始人宋从轩之子束小龙先生直接持有公司8931.02万股股份，占公司股本总额的24.81%。另外，宋小龙与其家庭成员董雪和束文通过合肥羽壹、青岛束董持有公司61.55%的股权，该三人合计持有发行人91.32%的股份。另外，董事长束从轩不为公司前九大股东，但在公司董事会、股东大会提案表决不能达成一致意见时以其意见为准。

　　业绩指标：立足低线城市，逐步向一线扩张

　　城市分布：2021年直营门店在T1/T2/T3+城市分布比例分别为9.4%/62.0%/28.7%，同比各增5.3pct/减0.7pct/减4.6pct。

　　单店经营状况：2021年直营门店在T1/T2/T3+城市平均单店收入分别为396/395/420万元，同比各增6.0/5.7/14.9%；平均单店利润分别为-53.0/21.2/25.4万元，一线店21年亏损加大，主因一线城市93%的新增门店尚未开始盈利。

　　业绩指标：顾客流转率微增，员工人数减费用增

　　座位流转率与客单价：2021年T1/T2/T3+直营店平均座位流转率分别为3.2/4.5/4.2次/天，2019-2021年T1/T2/T3+直营店平均客单价相对保持稳定。

　　员工成本：①2021年各线门店员工人数较2019年下降。②2021年T2/T3+员工费用分别同比增长8.2%/19.1%。

　　财务比率：净资产收益率恢复，偿债能力较强

　　营运资本与投资回报：①应收账款周转率与存货周转率保持在较高水平。②净资产收益率在2021年有所恢复。

　　经营杠杆与偿债能力：①2019-2021年总资产负债率呈上升趋势。②2021年流动比率和速动比率有所下降，但均处于合理水平，具有较强的偿债能力。

　　和乡村基对比：老乡鸡翻座客单更高，收入净利和乡村基相近

　　经营数据：①2021年平均翻座率为4.3次/天，高于乡村基、大米先生的各2.8、4.2次/天。②2021年公司平均客单价为30.7元，高于乡村基、大米先生的各25.9/22.0元。

　　收入与利润：①2021年收入为43.9亿元，和乡村基收入水平持平。②2021年净利润为1.6亿元，略低于乡村基的1.7亿元。

　　快餐行业对比：老乡鸡门店增速快，ROE可观

　　2021年门店增速快于同业企业：老乡鸡2021年门店共1073家，同比增长20.6%，增速快于乡村基、杨国福、肯德基和必胜客。

　　2020年疫情之下经营更具韧劲：2020年老乡鸡收入同比增长20.8%，而其他快餐企业在同期均有不同程度下滑。同年老乡鸡净利润同比降低33.9%，下降幅度小于同样以直营门店为主的乡村基，经营更显韧性。

　　快餐行业对比：老乡鸡门店增速快，ROE可观

　　2021年ROE水平可观：公司2021年ROE为13.5%，和乡村基、百胜中国相当，其中①2021年，总资产/净资产为207.1%，高于杨国福和百胜中国的经营杠杆，②2021年，公司总资产周转率为212.4%，高于同业企业，③2021年公司净利润率为3.1%低于快餐行业其他可比公司。

　　2021年净利润率水平低于行业：公司2021年净利润率为3.1%，同期乡村基/杨国福/百胜中国净利润率水平分别为4.0%/17.8%/10.0%。

　　募资用途：本次募集资金投资项目主要是在现有主营业务的基础上扩大中央厨房生产规模、加大全国门店布局、提升数据信息化水平。

　　风险提示：食品安全风险，新冠疫情对经营情况的影响风险，原材料价格波动风险，禽类养殖发生规模化疫病风险，现有区域市场较集中的风险

　　行业观点

　　疫情加速中小公司市场出清，龙头扩张提速，行业集中度有望提升。据国家卫健委官网， 2022年5月20日-5月26日24时全国31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团新增本土确诊病例共860例，本土无症状感染者共3259例。在此期间，上海市2022年5月24日-5月26日24时新增本土确诊44/48/45例，无症状例343/290/219例；北京2022年5月24日-5月26日24时新增本土确诊41/36/22例，无症状6/9/7例。国家卫健委召开国务院联防联控机制2022年5月23日新闻发布会，会议强调我国现有本土确诊病例和无症状感染者连续27天下降，但又有新的本土聚集性疫情发生，疫情防控形势依然严峻复杂。我们判断，随着“动态清零政策的持续推进”、疫情防控更为科学精准、新冠口服药取得积极进展，行业有望复苏，细分领域龙头具有更强恢复能力，长期前景确定性较强。

　　建议关注：

　　①免税：2022年前三月，海南地区免税销售额147.2亿元，同比增长8%；免税购物人数175.8万人次，同比下降2%；免税购买件数2027.0万件，同比增长14%。2022年五一假期离岛免税销售额4.0亿元，环比增长47.8%，同比下降59.8%；免税购物人数6.4万人次，环比增长12.9%。5月27日，海汽集团拟发行股份及支付现金购买海南旅投持有的海南免税的部分或全部股权，并向符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金。我们认为免税行业中长期市场空间可期，海南十四五规划突出免税地位，全球化妆品与奢侈品集团亚太市场增长强劲。推荐：中国中免。2022年1-3月，中免实现营业收入167.8亿元，同比下降7.5%；实现归母净利润25.6亿元，同比下降10.0%。

　　②餐饮： 2021年餐饮收入基本恢复至疫前水平；2022年1-4月餐饮收入1.3万亿，同比下降5.1%，1-2月连续增长势头被打断，3-4月餐饮收入承压；中餐市场菜系丰富，头部餐企市占率呈提升趋势，CR10对标美国存在超27个百分点的提升空间；18-20年餐饮连锁化率稳步提升至15%，预计连锁自营餐厅规模25年增至3675亿，从布局看，目前连锁品牌着重布局一线城市，未来下沉空间广阔；受供需共同驱动，供应链有望加速整合。推荐：海底捞、九毛九、百胜中国-S。

　　③酒店：疫情期间单体酒店大量出清，20年底连锁化率提升至31%(+5pct)，其中中高端酒店大幅增长，国内酒店业连锁化和中高端化趋势明显。2021年，国内酒店经营指标整体向好，受疫情影响偶有波动。锦江酒店、华住集团经营业绩整体稳定，持续进行扩张和结构升级，中高端酒店房间数占比分别增至59%、46%。推荐：锦江酒店、华住集团-S、首旅酒店。

　　④教育：职教高教：中办、国办印发意见鼓励职业教育，预计25年职业本科招生规模达到高职的10%，规模增量超70万人。民促法落地后，高教+高中集团化办学可行性得到确认，利好龙头扩张；2021年转设进程持续推进，高教公司旗下多数学院已完成转设；随高教选营细则陆续出台，如广西营利性民办学校只需缴纳土地出让金而无需补税，政策端不确定性有望逐渐削减。国考：22年招录3.1万人增21%、报考212万人增35%，双创新高。其他招录：2021年教师招录及事业单位招录岗位持续释放。考研：热度延续，教育部发布2022年考研报名人数457万。推荐：中公教育，中汇集团，东软教育。建议关注：行动教育。

　　风险提示

　　宏观经济下滑

　　海外疫情扩散及输入风险

　　居民消费力恢复不及预期

（文章来源：海通证券）

文章来源：海通证券

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